201807：地产私募基金融资产品大全暨业务实操分析
本文为西政资本原创，转载需经授权
专业文章链接
1、西政资本：地产私募基金融资操作实务暨募投管退实操要点分析
2、201806：地产私募基金产品设计及备案实操要点总结（一）
3、纯实务分解：资管新规后私募基金产品设计及业务实操分析（西政资本20180521）
4、西政资本：201804地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析
一、地产基金产品设计要点
二、股权类基金产品（含并购）
三、股加债产品
四、类reits基金产品
五、可转债/债转股基金产品
六、长租公寓、商业等领域投资基金
七、以股权收购方式收购存量物业或土地使用权的基金产品
八、城市更新及棚户区改造基金产品
九、不良资产及其收益权类基金产品
十、双管理人基金产品
十一、结构化基金产品
十二、明股实债投资基金
十三、其他基金产品
受监管的影响，地产行业的银行与信托融资渠道基本被堵，甚至已满足“四三二”条件的项目也难逃无法取得开发贷的命运。在此波监管下，私募行业迎来了灿烂的春天，地产私募基金融资也因其操作的灵活性开始大范围地攻城略地。值得注意的是，因监管层面存在许多空白的地带，因此当前地产私募行业在发展过程中仍旧存在不少引人争议的地方。为便于读者全面了解当前地产私募可用的融资“套路”，笔者结合西政投资集团旗下几家基金公司的地产投融资业务情况以及西政资本团队对地产私募行业相关业务实际操作情况的总结和分析，特就当前市场操作情况作整体梳理。需说明的是，本文的论述仅为业务操作和市场相关情况的整理，不代表笔者或监管层对其合法合规性的认可，请读者自行思考和斟酌，更多业务实操问题亦欢迎与笔者交流。
一般来说，在进行地产基金产品设计前，需充分了解该交易的真实背景情况，其底层资产情况、资金用途及使用计划、投资方式等情况，并在此基础上从资金端、产品端、项目端层面考虑产品架构、投资架构的设置，产品设计的基本思维模型如下：
一、地产基金产品设计要点
（一）底层资产
以商业物业或公寓、工业、酒店办公楼、文旅项目、城市更新/三旧改造、棚户区改造、基础设施建设、产业综合园项目、物流地产、长租公寓、股权投资的方式对非热点城市房地产项目投资；类REITs；非借贷类的应收账款、不良资产收益权等；小贷、保理禁止，借贷类禁止。
部分托管机构对地产类投资项目相对谨慎。
（二）投资方式
纯债权投资禁止；股权投资（直接/间接）、债转股、股加债（类REITs不受限）、明股实债（存在合规性问题）。
（三）资金用途
土地款受限，用于一级土地开发、支付拆补款、清租、土地整理、开发建设资金、建设和内部装修等；项目长租运营；股权投资款项、增资款项等。
（四）产品期限及收益分配方式
1.股权类基金产品，产品期限设置为18个月，协会可能要求解释退出方式问题。
2.收益分配方式。 关于收益分配方式的内容，笔者后续将以专门文章说明。
（五）托管机构的要求
1.管理人需对后续收益来源及如何覆盖募集资金的情况作出说明，建议做好投资测算；
2.目前大部分托管机构不接受实缴资本低于1000万元的管理人的准入并对基金产品进行托管；
3.部分托管机构对管理人在管产品规模有准入要求；
4.部分托管机构对产品起始运作规模有最低金额的限制，如不低于3000万；
5.部分银行系托管机构倾向于合伙企业型私募基金产品的托管；对契约型私募基金产品会着重关注自然人投资人及机构投资人的比例问题，倾向于机构投资人居多的产品的托管；
6.部分托管机构在基金合同收益分配条款设置中，为防止出现保本保收益，不接受设置业绩比较基准条款，并且要求股权类产品退出时一次性分配收益；
7.新规下，充分沟通基金是否可以设置临时开放日、杠杆比等问题。
二、股权类基金产品（含并购）
一般而言，通过股权投资方式获得标的股权及其资产具体有两种模式，即基金直接对项目公司进行股权投资（增资扩股或股权受让）或通过SPV、其他通道（如基金/信托计划/资管计划）间接实现对项目公司的股权投资（如下图所示）。通过其他通道（基金/信托计划/资管计划）间接对项目公司股权投资的方式，在产品备案时通常备案为股权类FOF基金。
在披露时可采取如下表述：（1）投资行业：房地产；投资方式：股权投资；投资阶段：（一般为成熟阶段）；（2）直接表述为“投资XXX企业的股权，并投资于XX项目”。
协会会要求管理人进一步披露产品的被投资主体的主营业务、最终投资方向、投资方式、资金的最终用途等内容，以穿透核查。
三、股加债产品
《私募投资基金备案须知》中已明确，基金不得从事借贷相关业务。但是，就目前的产品备案情况而言，仍旧存在股加债基金产品备案通过的情形。尽管如此，该等情况目前仍旧需“一事一议”。在备案时，需告知协会股权投资及债权投资的比例，比如披露为：（1）股权投资不低于80%；（2）债权投资不高于20%；（3）以不违反资本弱化的投资方式进行投资等；（4）以股权投资及权益性股东借款的方式投资等。
四、类reits基金产品
2018年1月23日，中基协在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”中明确了“私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具……在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本”。资管新规尚对资产证券化产品留有“活路”，目前银行资金亦倾向于投资资产证券化产品。类REITs产品通常会进行股加债的设置。此类基金产品在投资披露上，可表述为投资于交易所类REITs业务中的项目公司。
四层架构的类REITs产品的基本交易流程如下：
一般的资产证券化项目的准入标准，在资产证券化发行主体层面，融资方一般需为国有企业、上市公司、发行过公募债券企业或优质民营企业等；融资方主体评级在AA及以上（房地产企业最好是融资主体在AA+及以上），若基础资产质量较好而且年现金流规模较大，融资主体评级可放宽（房地产企业放宽后融资主体可在AA级）；若无AA级及以上的融资主体资格，但有AA+级以上的主体或担保公司作为担保亦可。基础资产需具有现金流的收益性，通常要求基础资产年经营性收入1.5亿以上为佳；净利润在3000万以上（交易所产品建议在5000万以上）；基础资产的现金流对应的利息保障倍数一般需达到1.2-1.5倍。此外，就类REITs而言，私募股权基金可成为双SPV模式的重要通道。
五、可转债/债转股基金产品
根据现行《公司法》的规定，货币、实物、知识产权、土地使用权均可用作出资，此外，亦不排除以股权、债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的一种，系指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司(以下统称公司)的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，系一项负债；换言之，投资者对目标企业系债权投资，既然作为债权投资，约定固定收益存在其合理性；然而，对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，系期待利益。大多备案为债转股投资方式的基金，其在产品备案时备案成股权投资产品。对此，在债权转为股权前，一般无法判断该行为是否为真实的债转股投资行为，或仅假借债转股的模式及概念而行债权投资之实，另外产品备案时又归为股权类基金产品，变相实现了明股实债之投资目的。就操作层面而言，产品披露表述上可采取如下模式：
1.强调与被投资企业的协商性，投资方式为：设置为经与被投资企业签订投资协议，可以以股权、优先股、可转换优先股、可转换债权、可交换债券等准股权方式对企业进行投资；
2.强调可转换债权、可交换债券等准股权方式的比例，投资方式为：本基金的投资方向为成长型非上市公司股权，其中以可转换债权、可交换债券等准股权方式投资的金额比例不高于基金总规模的20%；
3.强调普通合伙人同意的其他投资方式：（1）股权投资；（2）可转换为股权的债权投资；（3）普通合伙人同意的其它投资方式。
4.强调债转股、可转债投资系以取得股权为目的：主要以未上市企业的普通股，特殊情况下也可以选择优先股或可转债作为备选投资方式；投资方式：股权投资（包括控股或参股投资的企业股权、优先股、可转债、已上市公司的定向增发及并购重组、控股投资上市公司并将其作为行业整合和退出平台等）；以股权投资为目的的债转股投资和过桥贷款；股权加债权投资为目的债转股的混合投资；以股权投资为目的的期权投资。
目前一些区域股权交易所亦可发行可转债的相关产品，以解决委贷新规后债权投资的“通道”问题，交易所可转债基本架构如下：
六、长租公寓、商业等领域投资基金
长租行业系目前大力支持的行业。长租行业的运行方式，目前主要有自持型（重资产运作，通过收购物业后自行运作）、转租模式/二房东模式”（长租公寓运营商从物业所有权人处承租物业，并向最终客户转租房屋，通过两次租赁之间的价差和提供相关服务获利的模式）及“租赁+消费金融”模式（长租运营商通过与业主订立房屋出租《委托代理合同》或《资产管理运营服务合同》，约定由运营商作为业主的代理人向租户出租房屋，并为业主及租户提供房屋的维护、管理等服务，并告知租户可申请用于支付房租的小额贷款）。
在产品备案时，具体的表述可根据长租项目的实际运营方式而确定。如下几种披露方式供参考：
（1）基金通过股权投资的形式投资于未上市公司股权，主要经营方向为长租公寓；
（2）本基金拟投资优质商业地产项目公司股权，通过股权收购、并购的方式投资于XXX的租赁市场，投资行业主要是商业地产运营（房地产管理与服务），投资阶段处于成熟期。
七、以股权收购方式收购存量物业或土地使用权的基金产品
基金业协会洪磊会长在2017年12月2日在第四届中国(宁波)私募投资基金峰会上的发言中提到“直接购买商品房出售获取差价等的，不予备案”，即禁止基金炒房。对于一些从事存量物业收并购的企业而言，以往通过发行基金产品直接购买资产受到限制。
目前可通过股权投资于目标公司，由目标公司从事存量物业收并购，并改造运营或长租运营尚有备案通过的空间与可能性。披露表述可以为：
1.基金主要以股权投资方式投资于XX有限公司，该公司主要投资于国内一线优质成熟的商业物业……
2.用于认购有限合伙企业的合伙份额，进而投资选定的中国境内商业物业并对其改造和运营，不参与房产开发，有限合伙企业拟投资标的属于长租公寓行业（房地产）。
八、城市更新及棚户区改造基金产品
在地产投资项目中，城市更新/旧城改造以及棚改项目目前系政策鼓励的项目。以深圳的城市更新为例，其大致的流程为：更新意愿征集——更新单元计划申报——纳入城市更新年度计划（立项）——通过城市更新单元专项规划（专规通过）——实施主体确认——补缴地价并开发建设等。
披露表述可以为：本基金资金全部投资于标的公司的股权，进而投资标的公司持有的位于XX更新项目；并在此基础上介绍项目所处的阶段，如政府在“十三五”规划中明确提出要推进三旧地区功能及空间形象的升级，目前已处于立项阶段。
此外，还需注意的是，有些城市更新项目处于较前期，对此，建议在提交的备案资料中，对政府批准性文件、项目进度、收益测算等做好相关披露。
九、不良资产及其收益权类基金产品
不良资产的批量收购和处置（3户以上）仅限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让，在非批量转让的前提下，私募基金可以从事不良资产处置。目前，银行不良资产系鼓励备案的产品，非银行金融机构不良资产可综合考虑备案，但均需明确说明不良资产的来源问题。
（一）其他类管理人发起的不良基金产品
其他类管理人可以发起基金收购银行已被界定为不良的债权，但基金备案时需提交不良资产取得途径、协议及资产清单等资料，并提交资料证明该债权系不良。
1.直接投资不良资产
（1）本私募基金用于收购XX资产管理有限公司持有的XX公司单户金融资产的债权：
本私募基金主要通过法律法规允许的特定方式获得四大资产管理公司和地方AMC、优质资产管理公司或银行不良资产包债权或该等债权收益权。
（2）本基金用于投资银行的不良资产包，通过专业的律师团队处置不良资产中的抵押物，从而得到资产的升值。
2.间接投资不良资产
（1）本基金主要通过认购XX有限合伙份额，间接地投资于XX资产管理有限公司或指定的第三方所持有的不良资产债权包，对投资标的进行股权重组、债务重组、资产整合、出售、第三方收购等形式实现退出。
（2）本基金通过认购XX有限合伙的LP份额，合伙企业投资于信达、东方、华融、长城等持有的金融机构不良债权资产包或法院直接拍卖的不良资产包。
（3）本基金将通过直接参与或者以受让形式投资于合伙企业的有限合伙人份额，间接投资于全国范围内的银行债权资产包和该合伙企业处置已投资的银行债权资产包过程中产生的具有潜力的特殊机会项目，包括债务重组项目、非经营性困境的企业项目。
（4）基金产品投资方式：通过合伙企业投资，投资标的：不良资产的收益权，直接或间接收购第三方持有的四大资产管理公司、 地方性资产管理公司、 商业银行等机构的不良资产包的收益权，投资行业：金融行业，投资阶段：不良资产的后续处置管理。
（二）股权类管理人发起的不良基金产品
具体而言，发行基金产品通过收购XX公司股权，由XX公司进行不良资产的收购及运营管理。其基本交易架构如下：
（三）回款及担保措施
1.不良资产处置回款，包括但不限于抵押资产的拍卖变现、整改、提升价值；债权催收、重组、重整等回款、剩余资产再打包出售
2.关联方到期无条件溢价回购
3.原股东或实际控制人无条件回购基金持有的XX公司的股权
4.资产抵押至基金指定主体名下
5.董事、财务等委派、证照、公章监管等
6.其他保证及担保
十、双管理人基金产品
（一）设置初衷
1.保壳之需
2.发挥不同管理人优势
如投研能力强的管理人+募资、投后管理能力
（二）注意事项
1.双管理人不等于双普通合伙人（GP）
有限合伙型基金产品普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人“三位一体”关系，关系图如下：
2.需向协会说明采取双管理人模式的原因，并说明不同私募基金管理人权责划分及纠纷解决机制；
3.其中一个管理人进行系统填报，投资经理只可选择填报管理人的相关员工；
4.基金管理规模计入提交备案的管理人名下，但《私募基金备案证明》显示两家管理人信息。
十一、结构化基金产品
（一）份额名称表述
在表述份额名称时，可采取优先/中间/劣后份额;普通/劣后份额；A类/B类/C类份额等。一般而言，在不违反不得保本保收益、利益共享、风险共担等基本原则的情况下，可根据项目的实际情况约定结构化产品中投资人的收益分配方式，亦可参考如下的几种方式，并在此基础上做出符合交易目的的设置。
（二）杠杆比设置
资管新规后，需特别注意的是，资管新规对产品的分级杠杆比例做了明确要求，其中投资于非上市公司股权的产品，分级杠杆比为1:1。故此，建议管理人在设置分级杠杆时，与托管机构充分沟通，尤其是其可接受的杠杆比例，以防因此导致产品备案受阻。
（三）收益分配方式
主要分配方式如下（笔者后续将发布专题文章进行说明）：
1.基准收益法
2.“基准收益+浮动收益”法
3.分配比例法
4.跟踪指数或市场利率等业绩比较基准收益法
5.其他分配方式
（1）分配优先级本金——分配劣后级本金——剩余收益按照实缴出资比例分配。
（2）优先级LP按照实缴资本的业绩比较基准计算的收益——劣后级按照优先级LP实缴资本的X%计算的收益——剩余收益在劣后级及普通合伙人之间按实缴出资金额比例计算分配收益 。
十二、明股实债投资基金
明股实债作为一种债权融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资，而是以股权方式投资于被投资企业，并附带回购条款（投资本金的全额回购或加息回购）等，本质上具有刚性兑付的保本特征，系保本保收益的一种具体表现。特别申明，该类基金产品系与监管相违背。明股实债以股权投资的形式实现债权融资的目的，具体而言其具备如下几方面特征：
1.以股权投资为名行债务融资之实；
2.投资人享有保本收益并附有股权远期回购等承诺；
3.除享有重大事项决策外，投资期限内，不参与融资主体的经营管理和分红。
明股实债基金的几种表现方式：
（一）抽屉协议模式
抽屉协议模式在产品备案文件体现为直接的股权投资（如《增资扩股协议》/《股权转让协议》），但在备案文件之外通过签署抽屉协议（如《股权远期回购协议》）的方式约定固定分红比例，到期后约定原股东或融资方的关联方回购股权实现退出。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。
在《股权远期回购协议》中，约定投资方固定资金回报、资金退出、股权转让比例、时间安排、受让价款的计算方式、差额补足等内容。
（二）对赌/估值调整模式
目前通常以实现业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等作为对赌条件，并以此对企业进行估值调整、要求其他股东或实际控制人进行业绩补偿、回购股权等。但是，对于对赌条款，不能一概而论，认定其不符合4号规范的监管要求。判断是否构成明股实债，还需在区分股权投资与债权投资，结合明股实债的特征，判断投资者是否不论企业盈利状态如何，要求收取固定收益、保底利润等。
但是，目前中基协对于房地产基金的备案系严格按照4号规范规定的内容进行审核，若协议中存在对赌条款，可能面临从严监管的风险。
（三）假性“债转股”
具体见上文内容，在此不再赘述。
（四）基金优先劣后担保方式
基金内部通过优先劣后安排，并以基金内部的收益保障间接债权融资之目的。劣后LP由项目公司大股东/母公司或其实际控制人担任，并承诺到期回购优先级LP出资份额，对优先级LP承诺保本，差额补足方对出资份额的回购承担差额补足义务。
十三、其他基金产品
以西政投资集团旗下几家基金公司备案的股权收益权产品为例，近两周笔者已接到几个协会电话要求补充材料或提示性的“劝退”，部分也已直接被不予备案处理。
融资租赁收益权产品与股权收益权类产品类似，近期均不在鼓励备案的范围内。
收益权转让附带刚性回购”的产品不予备案通过；影视项目收益权、特许经营收益权备案难度亦加大，需谨慎备案。
应收账款在办理了登记、确权的情况下可备案；商品基金、红酒/艺术品投资存在备案的空间。应收账款收益权类备案面临不可备案的情况。
联系人：刘宝琴
电话：0755-86556896
手机：13719298870（微信同号）
邮箱：xizhengtouzi@163.com
转载请联系微信：XZziben
西政资本
专业铸造极致
长按，识别二维码，加关注哟